3月27日，央行逆回購(gòu)繼續(xù)停做，存量逆回購(gòu)到期造成100億元凈回籠，為連續(xù)第6日凈回籠。臨近季末，央行在小幅上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作的價(jià)格的同時(shí)，也對(duì)數(shù)量進(jìn)行管控，讓原本期望從季末操作中尋覓寬松信號(hào)的市場(chǎng)參與者落了空。

      目前來(lái)看，央行未改變對(duì)流動(dòng)性“削峰填谷”的操作，實(shí)施凈回籠說(shuō)明流動(dòng)性總量問(wèn)題不大，季末波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可控；同時(shí)，央行無(wú)意造就流動(dòng)性過(guò)于充裕的局面，貨幣政策顯性放松的觀點(diǎn)難以得到支持。隨著金融體系內(nèi)部降杠桿，流動(dòng)性穩(wěn)定性有望提升，波動(dòng)或小于去年，但總體仍將維持松緊適度。

      連續(xù)6日凈回籠之后，央行逆回購(gòu)到期已“抽水”4000億元。過(guò)去6日，央行僅在22日開(kāi)展100億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率由2.50%上調(diào)至2.55%。若非出于調(diào)整政策利率的需要，想必央行也不會(huì)“多此一舉”�？傊�，3月下旬以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作取向是明確的，那就是回收流動(dòng)性。

      年初以來(lái)，市場(chǎng)資金面表現(xiàn)好于預(yù)期。1月中上旬流動(dòng)性較為充裕，尚可從季節(jié)性規(guī)律上找到注解，但春節(jié)前后流動(dòng)性依舊十分平穩(wěn)，在市場(chǎng)參與者中造就了較強(qiáng)烈的“預(yù)期差”。隨著節(jié)后流動(dòng)性延續(xù)超預(yù)期的表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策取向的看法也出現(xiàn)一些變化。部分觀點(diǎn)認(rèn)為，年初以來(lái)流動(dòng)性改善，不僅是季節(jié)性因素和央行臨時(shí)調(diào)控所致，還暗含貨幣政策取向微調(diào)放松的信號(hào)。

      然而，近一兩周無(wú)論是小幅“調(diào)價(jià)”，還是持續(xù)“收量”，央行貨幣政策操作釋放的邊際信號(hào)都偏離“寬松”方向，這讓原本期望從季末操作中尋覓寬松信號(hào)的市場(chǎng)參與者落了空。

反過(guò)來(lái)看，“調(diào)價(jià)”、“收量”是否意味著央行貨幣政策重回“鷹派”？

      目前政策利率依然處于上行通道，公開(kāi)市場(chǎng)操作等利率進(jìn)一步上調(diào)的空間依然存在，但相比市場(chǎng)利率水平，政策利率的調(diào)整主要屬于“補(bǔ)漲”。在市場(chǎng)利率明顯上了一個(gè)臺(tái)階之后，對(duì)貨幣政策收緊的擔(dān)憂(yōu)已得到大幅釋放。在主流觀點(diǎn)看來(lái)，今年央行不大可能大幅收緊貨幣政策，最近兩次逆回購(gòu)操作利率上行幅度收窄，也表明央行不希望釋放過(guò)于強(qiáng)烈的緊縮信號(hào)。

      臨近季末，央行卻從金融體系“抽水”，似乎有違常理，但基于“削峰填谷”的思路，這可能表明短期流動(dòng)性問(wèn)題還不大。去年以來(lái)，央行對(duì)流動(dòng)性堅(jiān)持“削峰填谷”的操作，體現(xiàn)的是區(qū)間管理的思維，即在流動(dòng)性偏離中性適度水平時(shí)開(kāi)展逆向操作，凈投放對(duì)應(yīng)著資金面偏緊，凈回籠對(duì)應(yīng)著資金面偏松，近期可能處于后面這種狀態(tài)。

      近期央行雖連續(xù)暫停操作，但仍通過(guò)交易公告形式“答疑”。對(duì)于為何不開(kāi)展操作，3月20日、21日，央行表示“目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平”；23日以來(lái)稱(chēng)“月末財(cái)政支出可吸收央行逆回購(gòu)到期等因素的影響”。從市場(chǎng)人士反饋看，本周初市場(chǎng)資金面有所收緊，但還算不上緊張，短期貨幣市場(chǎng)利率小幅上行，中長(zhǎng)端則有所下行。

      結(jié)合以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，通常我國(guó)季末年末財(cái)政支出力度較大，相應(yīng)補(bǔ)充銀行體系流動(dòng)性，對(duì)季末監(jiān)管考核等影響可形成一定對(duì)沖。未來(lái)幾日，財(cái)政支出可能繼續(xù)加大，從總量上有利于流動(dòng)性維持穩(wěn)定。

      總的來(lái)看，目前央行貨幣政策大幅收緊或顯性放松的跡象都不明顯，貨幣政策取向是否微調(diào)，有待進(jìn)一步確認(rèn)。相對(duì)確定的是，央行繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)流動(dòng)性“削峰填谷”，意味著未來(lái)流動(dòng)性運(yùn)行依然面臨較為明顯的上下限約束，

      過(guò)于緊張或過(guò)度寬松的狀態(tài)均不可持續(xù)。在經(jīng)歷年初以來(lái)持續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)之后，后續(xù)流動(dòng)性可能回歸中性適度狀態(tài)。

      就眼下而言，月底前到期央行逆回購(gòu)不多，加上財(cái)政支出可觀，流動(dòng)性總量問(wèn)題不大，但在流動(dòng)性供求結(jié)構(gòu)性矛盾得到有效緩解前，仍需對(duì)季末流動(dòng)性分層現(xiàn)象保持警惕。預(yù)計(jì)央行將適時(shí)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作，助力資金面平穩(wěn)跨季。

      進(jìn)一步看，即便未來(lái)央行不放松，隨著金融體系降杠桿，過(guò)度的資金需求受到抑制、資金傳導(dǎo)鏈條縮短，流動(dòng)性穩(wěn)定性也有望得到提升，今年流動(dòng)性不大可能再現(xiàn)去年底那樣的波動(dòng)，總體將松緊適度。